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中国台湾股市变迁录

2019-11-07 18:58:17

来源:国盛证券自上世纪 60 年代台交所成立以来,台湾股市从无到有、几经沉浮,逐渐发展成为今天国际化的成熟市场。1962 年 2 月 9 日,伴随台湾股票交易所正式开业,台湾股市真正设立。然而,台湾股

资料来源:郭盛证券

自20世纪60年代台湾证券交易所成立以来,台湾股市经历了从无到有的起伏,如今逐渐发展成为国际化的成熟市场。在过去半个世纪左右的时间里,台湾股市经历了初始阶段的“狂野时代”,见证了“四小龙”时代的辉煌。回首过去,80年代“股市热”的记忆依然历历在目,90年代以来对外开放的深刻影响依然历历在目。在这份报告中,我们登上阶梯,恢复台湾股市的交易。一方面,我们探索东亚股票市场的命运和发展。另一方面,我们也为当前a股市场提供参考。

首先,19世纪50-70年代:中国台湾股票市场的初始阶段

1.1、出生于“土改”,成长于“荒时代”

20世纪50年代,“土改”催生了台湾股市。台湾股票最早诞生于台湾当局的土地政策改革。1948年国民党退台后,当局采取了一系列稳定社会、恢复经济的政策和措施,其中最重要的是农村土地改革。在土地改革中,政府用股份补偿了30%被强行征用的土地,用不动产债券补偿了70%,从而推动了证券流通和交易的初始需求。发行的股票数量增加到超过5亿股,加上当时发行的大量债券。早期的“场外交易”模式产生于20世纪50年代,成为台湾证券市场的雏形。

战后,台湾“以农养工”,经济逐步进入工业化准备阶段。20世纪50年代初,在美国的帮助下,台湾逐渐解决了岛上的供需矛盾,经济基本恢复到第二次世界大战前的水平。然而,产业结构仍然以农业为主,存在严重赤字和外汇短缺。在此背景下,政府提出了“以工代赈”的发展政策,并继续深化土地改革。到20世纪50年代末,粮食问题基本解决,劳动生产率大大提高,轻工业逐步成熟,生活必需品被进口替代。随后,台湾经济进入工业化准备阶段,为后来的外向型经济发展模式奠定了基础。

台湾证券交易所成立初期,股票市场发展缓慢,整个60年代基本上处于“狂野时代”。截至20世纪50年代末,台湾证券发行的数量和规模都有所扩大,台湾证券交易需要标准化。1954年1月和1957年7月,台湾当局颁布并修订了《台湾省证券交易商管理办法》。随后,在美国专家的协助下,政府管理委员会于1960年9月成立,第二年推出了《证券交易商管理办法》。1962年2月9日,随着台湾证券交易所的正式开放,台湾证券交易所真正成立了。然而,在台湾股市初期,只有18家上市公司,市值仅为新台币68亿元左右,流动性严重不足。全年的周转率甚至不到10%。到1969年底,只有42家上市公司,发展速度非常缓慢。此外,20世纪60年代,台湾股市大股东控制盛行,股价剧烈波动。因此,人们经常开玩笑说这是“野生时代”。

1.2实体经济在20世纪70年代起步,但股市发展滞后。

台湾在上世纪六七十年代进入工业起飞阶段,实体经济跃入亚洲的“四小龙”。进入20世纪60年代后,由于台湾市场总需求有限,前期积累的农业和轻工业生产能力逐渐饱和,台湾开始寻求模式转变,实施外向型发展政策。在上世纪60年代,它与战后全球经济的共振和繁荣同时发生。一方面,外部需求继续扩大。另一方面,西方发达经济体开始配置全球产业链,使台湾经济迅速融入世界发展潮流。随着对外需求和加工贸易的繁荣,中国台湾在20世纪60年代和70年代进入工业起飞阶段,与中国香港、韩国和新加坡一起被称为亚洲的“四小龙”。

《证券交易法》的颁布实施标志着股票市场发展的逐步规范化。为了规范股票的发行和交易,台湾当局于1968年4月颁布了《证券交易法》,有效地限制了对股票市场的操纵,为市场的有序发展奠定了基础。相关政策的实施也促进了台湾股指从1969年到1970年的小幅上涨。此外,自20世纪70年代以来,以1966年为基础的台湾加权股价指数已经成熟,市场也逐渐规范化。1972年初,台湾股市经过长期低迷后开始上涨,成交量和价格连续两年上涨。1973年底,台湾股指一度达到514点。在最初的低基数基础上,这两年的年均复合增长率达到95%左右,实现了股票市场成立以来的首次突破性增长。

然而,由于外部冲击和金融改革滞后,台湾股市经历了20世纪70年代至80年代初的长期震荡调整。1973年,第一次石油危机爆发,外部需求减弱,过去两年的短期牛市被迫暂停。为应对股市下跌,台湾监管部门发布了《授信机构办理证券保证金融资业务暂行办法》,即单向保证金融资和禁止卖空,又称“跛脚信用交易系统”。然而,由这种系统性影响导致的股市下跌最终并未得到挽救。经过两年的震荡调整,台湾当局于1976年开始实行货币市场化,允许其交易利率不受中央银行的控制。与此同时,台湾经济在短期内实现了快速增长。这也促使台湾股指在1977年进入短期复苏市场,但随后又进入横向冲击模式。从20世纪70年代末到80年代初,虽然实体经济进入快速发展时期,但由于金融体系发展落后、资本市场效率低下以及全球经济萧条和外部冲击相结合,台湾股市呈现出长期震荡调整的趋势。

第二,19世纪80年代的复牌:中国台湾股市的快速增长时期

2.1 .牛市的基础:产业起飞、汇率升值、居民财富积累

工业化进程正在迅速推进,实体经济正在飞速发展,以促进“虚拟”市场的繁荣。从20世纪70年代末到80年代初,台湾经济迎来了一个重要的产业转型窗口。为了应对石油危机的爆发和外部需求的放缓,台湾当局发布了第六阶段的四年经济建设计划。台湾地区的经济发展模式已经从前工业园区加工贸易转向重化工业,包括电力、交通、钢铁、船舶和石化等资本和技术密集型产业。其中,最著名的是蒋经国的“十大建设计划”,包括中山路、核电站、高雄造船、石化等重化工建设。与此同时,台湾经济也在20世纪80年代拉开了自由化、国际化和体制改革的序幕。1955年至1984年的30年间,台湾国内生产总值年均增长中心保持在15%左右,为后来的经济转型和“虚拟”市场繁荣奠定了坚实的基础。

长期贸易顺差积累了大量外汇储备,台币升值吸引了热钱流入。20世纪80年代以前,台湾的基本货币与外汇密切相关,主要是由于台湾实行盯住美元(软盯住)的货币政策。自台湾建立外向型经济模式以来,伴随而来的是长期贸易顺差和外汇储备的增加。1980年代初,台湾的国际收支迅速跃升,外汇储备从1980年的22.05亿美元增加到1990年的724.41亿美元。外汇储备大大增加了。1986年,在美国和日本的领导下签署了《广场协议》(Plaza Agreement),台湾当局也开始慢慢让台币升值。然而,事后看来,这一策略并没有减轻新台币升值的压力。相反,它进一步增强了对本币升值的预期,并推动国际热钱进入岛屿市场。

货币宽松利率下调提供了充足的流动性。在20世纪70年代和80年代,台湾的基本货币被大规模使用。除了几个特殊年份,台湾的m2增长率都在20%以上。在大规模货币供应下,台湾价格并未大幅上涨,部分原因是现阶段实际经济需求仍处于高速增长区间,吸引了一些新资金。与此同时,随着汇率改革,利率政策也朝着市场化方向发展。高储蓄率和利率正在下降。银行系统的流动性溢出。充裕的流动性环境也为此后的资产价格上涨奠定了基础。岛内流动性过剩流入房地产和风险资产。

20世纪80年代中后期,台湾欢迎“疯牛病”。从1985年到1990年,岛上开设的账户数量从40万激增到503万,平均每年翻一番。自1987年以来,信贷交易中的融资融券余额大幅上升,交易热情飙升至历史新高,推动股市起飞。同年,台湾通过《证券交易法修正案》,全面开放证券交易商设定的限制,打破经纪与自营交易的分离限制。到1989年底,获准开业的证券交易商数量从20家激增至373家。市场上的交易者数量和证券交易者数量激增。台湾股市的流动性吸引了巨大的增量增长。1990年,平台股票的总市值从1985年7月的3046亿台币增加到7721亿台币,股票市场成交额从1985年7月的118亿台币增加到1989年8月的3298亿台币,两者均创历史新高,在当年的世界股票市场排名第三,仅次于东京和纽约。

2.2 .“疯牛病”市场在20世纪80年代恢复了交易。

从20世纪80年代中期到90年代初,台湾股市经历了六年的“疯牛病”市场。从指数的上升节奏来看,大致可以分为以下三个阶段:

第一波行情:一场大牛市开始了,该指数在两年内上涨了8倍以上。1985年下半年,台湾股市稳定并反弹,开始了为期六年的牛市。从1985年7月底到1987年10月初,台湾加权指数继续从530点上升到4673点,两年多来累计增长8倍以上。自1987年以来,日本开始收紧货币以抑制经济泡沫,导致日本债券市场暴跌,影响波及全球。10年期美国国债收益率大幅上升,增加了美联储预期加息的信号,最终引发美国股市大幅下跌。因此,台湾股市也进入三个月调整期,最高退市率为49.93%。

第二波行情:疯牛病开始出现,市场指数突破8000点。1988年初,台湾股市的投资者情绪再度飙升,金融资源平衡稳步上升,推动该指数在这一年达到8000点冲突点。从年初的上涨到9月24日的8789高峰,本轮价格在不到9个月的时间里上涨了近3倍(275.5%),疯牛病的迹象越来越明显。为了抑制过高的投资者情绪,台湾有关部门于1988年9月出台了准备征收资本利得税的政策。此后,股市连续19天收盘,从8789点下跌36.11%,至5615点。由于股市的迅速退出和投资者示威造成的社会混乱,管理层被迫宣布取消资本利得税征收计划,指数开始从底部反弹。然而,反弹并没有持续。随后,市场指数再次回落,1989年初达到44.6%的退市率。

第三波行情:投机情绪蔓延,指数波动加剧,指数在极度泡沫化后崩溃。1988年第四季度调整后,台湾股指于1989年1月开始再次上涨。它继续从1989年1月的4,873点上下波动。当时,市场充满乐观,预期为15000点。然而,维持完全未实现的市场肯定是困难的。随着1990年海湾战争的爆发,台湾在20世纪80年代的股票热潮以12,495点的罕见高点告终。史无前例的超级股市泡沫破裂,并以创纪录的速度暴跌。此后,该指数在7个多月内下跌逾1万点。到1990年10月1日,该指数跌至2485点的底部,累计跌幅接近80%。

综上所述,台湾股票市场在20世纪80年代取得了长足的进步,其活跃程度和市值迅速增长。尤其是从1985年到1990年,近六年的牛市对整体指数的贡献约为20倍。台湾上市公司的数量在20世纪80年代大约翻了一番(到1990年达到199家)。台湾股票市场的总市值在1990年初打破了新台币7.7万亿元的历史纪录,直到1997年才超过峰值。在这场史诗般的牛市中,台湾投资者的热情近乎疯狂。泡沫破裂前的1989年第四季度,台湾指数的成交量达到3060亿美元,相当于1988年的交易额。日平均交易量甚至超过了东京和纽约证券交易所的总和。在1990年泡沫高峰期,台湾股市活跃交易账户数量飙升至500万,占台湾总人口的四分之一。

2.3 .中国台湾股市大幅波动和崩盘的原因

如上所述,1980年代台湾股市的牛市是由工业化、本币汇率升值和流动性宽松等基本因素驱动的。同时,以散户投资者为主体的投资者结构对牛市的解释做出了贡献。最后,在基本面和金融情绪的负面反馈影响下,台湾股市以大崩盘告终。

(1)公众热情地推动股市远离现实,走向空虚。20世纪80年代末,估值变得严重泡沫化。整个80年代台湾股市起伏的背后,是人民的巨大热情和极高的流失率,这导致台湾股市脱离基本面,迅速走向严重泡沫。到20世纪80年代末,上市公司不到200家的台湾市场贡献的交易额超过了东京和纽约证券交易所的总和。如果我们分阶段来看,在牛市开始时,股票市场是由出口导向型经济稳步推动的,并且确实有坚实的基础支撑。然而,88年后,市场一直被金融情绪所主导。从1989年底到1990年初,台湾的市盈率一直保持在50倍以上,甚至达到高峰时的70倍。泡沫的程度非常严重。

(2)台湾地方经济增长缓慢,货币紧缩加大了股市调整的压力。一方面,台湾工业化在1980年代逐渐走向成熟,经济增长内生放缓。台湾的经济增长中心从20世纪70年代的11%降至80年代的7.6%,并在80年代中后期至90年代进一步降至5%。另一方面,在20世纪80年代末,台湾当局放弃盯住美元,转而采用浮动汇率。1990年,新台币对美元的汇率由1985年的39.86元变为27.16元,对美元升值46.76%。汇率的急剧升值严重影响了该岛出口的竞争力。

20世纪80年代也是台湾货币体系改革的重要过渡时期。1980年,台湾当局引入货币市场利率,但当局人为保持低利率,以降低资本成本和促进投资。这种政府干预不可避免地导致资本配置的扭曲。由于利率低,大量私人储蓄不愿流入正规金融体系,这也导致正规信贷体系无法满足对资金的过度需求。只有稀缺的资本才能给予相对低效的公共企业(类似于国有企业),导致资源配置扭曲。20世纪80年代末,台湾学者和官员都意识到利率管制的负面影响,并于1989年正式实施利率自由化改革。货币市场和政策利率立即上升。台湾金融业的贷款利率从1987年初的3.78%飙升至1990年初的10.68%。较高的利率水平直接冲击了资产估值泡沫,加剧了股市的调整压力。

海外冲击频繁发生,日本泡沫破裂,加速了台湾股市的崩溃。如果说台湾的经济基本面积累了导致台湾股市崩盘的内部因素,那么海外负面因素就是压垮台湾股市的“稻草”。1990年初日本股市的崩溃将全球股市拖入低迷,随后美国股市在当年7月大幅下挫。国际热钱在赚取大量超额利润后撤出台湾,增加了当地市场的调整压力。同年8月海湾战争爆发时,原油价格在1990年达到近五年的历史最高水平,制造业成本的上升加剧了低迷的股市。1990年2月至10月,台湾股市经历了前所未有的崩盘,市场指数从12,495点下跌逾10,000点。股市泡沫的崩溃最终波及到整个金融市场,房地产价格也随之下跌。许多被股票和土地锁住的企业也遇到了困难。

第三,“新时代”——中国台湾股市走向对外开放

3.1 .台湾金融开放进程述评

贸易摩擦加上拯救市场的呼吁,台湾对外国投资的开放始于20世纪90年代初。自1986年以来,中国台湾已成为对美贸易顺差第二大地区。美国先后发布《美国金融机构海外待遇报告》,敦促台湾证券市场对外开放。为了缓解台美贸易摩擦,台湾开始在证券市场开放问题上做出让步,外部压力推动对外开放开始。与此同时,台湾内部股市与1990年的股市崩盘同时发生。资本市场经历了剧烈震荡,市场交易情绪陷入低迷。当时,台湾股票市场的特点,如投资者结构中自然人所占比例较大,也导致市场投机性强,股票市场稳定性差。为了缓解贸易摩擦和应对股市崩盘,台湾决定加大引进外资力度,寻求增量资本对股市的支持。从那以后,台湾股市进入了一个向外资开放的漫长旅程。

因地制宜、合理调控、稳步发展,逐步走向国际化。从理论上来看,台湾证券市场对外开放的探索过程应该始于1983年。整个过程持续了约20年,始终坚持审慎原则,因地制宜。总体而言,台湾当局采取的限制和鼓励的国际化政策起到了合理调控和稳健发展的作用,有效地促进了台湾股票市场的成熟进程。根据开放过程,台湾股票市场的国际化大致可以分为四个阶段:1)萌芽阶段:允许海外投资者通过购买台湾证券投资信托公司(Taiwan Securities Investment Trust)发行的收益凭证间接投资台湾股票市场;2)qfii时代:允许海外专业投资机构直接投资台湾股市;3)国际指数包容扩张期:允许一般外国投资者直接投资台湾股市,msci逐步包容扩张;4)完全自由化的时代:台湾股市外商直接投资完全自由化。

(1)萌芽期:从1983年到1990年,允许外资通过资金间接进入股票市场。1983年5月26日,台湾当局颁布了《证券投资信托管理条例》作为一个迹象,台湾开始允许外资通过证券投资信托基金到海外筹集海外资金,投资台湾证券市场。外资间接进入市场开始。同年,台湾先后成立了国际、光华、蹇宏和中华四家证券投资信托公司,通过向海外发行受益凭证,允许外资间接进入台湾证券市场。这种利用海外资金间接投资台湾股票的外资投资模式,可视为台湾qfii制度的雏形。

台湾关于证券投资信托公司持股的限制逐次放开。1983 年 5 月,台湾仅限制单一证券投资信托公司投资单家公司发行股票总额比例,不得超过已发行总额的 10%,但并未对全部证券投资信托公司整体持股规模加以限制;1995 年 7 月开始收紧证券投资信托公司持股限制,并随市场成熟程度提升逐步放宽。总体来

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